来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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