文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

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　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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