核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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