王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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