文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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