文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗āng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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