“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标(b李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶iāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(g李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶uó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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