摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)几十块钱的阿富汗玉是真的吗为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4几十块钱的阿富汗玉是真的吗月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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