平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(q触动的意思解释，颇受触动的意思ián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

触动的意思解释，颇受触动的意思　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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