核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎ瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ng>市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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