核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消德国有多大面积，德国相当于中国哪个省费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药德国有多大面积，德国相当于中国哪个省净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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