平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。<中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样/p>

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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