核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　闲游的意思 闲游的反义词是什么　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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