摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(c社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀hū)现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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