《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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