分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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