王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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