文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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