核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de35c到底有多大，35c是多少)关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M235c到底有多大，35c是多少同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速35c到底有多大，35c是多少(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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