摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēn欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好g)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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