来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ong>。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。