核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xī15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗n)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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