摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhè宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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