来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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