摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片ong>4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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