核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　浙k是浙江哪个城市的t="【海通策略】分(fēn)歧：价值还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　<浙k是浙江哪个城市的strong>未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)浙k是浙江哪个城市的言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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