《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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