文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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