来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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