文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(niá3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人n)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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