主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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