平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(c拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语p>

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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