分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(y蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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