核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(z赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读hǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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