《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiā大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企o)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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