王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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