核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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