平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)<大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流/strong>调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。