平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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