《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回(hu张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛í)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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