《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗rong>乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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