《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(du你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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