平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤i)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先Cxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤PI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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