核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

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