《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(x值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(y值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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