来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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