文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　本初是谁dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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