文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bùsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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