来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化ong>2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长，物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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