摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(d科兴是美国的还是中国的òng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、42科兴是美国的还是中国的00亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率科兴是美国的还是中国的下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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